摘要

量化私募的技术链路，正在成为“老鼠仓”风险的新入口。本文以中国证监会浙江监管局〔2025〕17号行政处罚决定书为样本，该案中行为人并非案涉私募管理人的在册员工，而是同一实际控制人控制的科技公司技术人员，承担策略前端开发、交易测试与下单监控，却被认定“实质上实施了私募基金从业人员的履职行为”。行政法上私募从业人员的禁止性义务已经明确，监管部门甚至可以对从业人员进行实质性认定。刑事层面受制于《刑法》第一百八十条第四款的文本限制，现有裁判仅承认其可成立共犯，但另有侵犯商业秘密罪等替代路径。伴随监管趋严态势和金融立法的完善，合规风险需时刻警惕。

2025年11月3日，中国证监会浙江监管局作出〔2025〕17号行政处罚决定书，对林某某利用未公开信息交易股票的行为，责令改正、给予警告，没收违法所得88,576,869.63元并处以等额罚款，罚没款合计177,153,739.26元，同时采取5年证券市场禁入措施。

该案最值得注意的是处罚决定书对行为人所作的一项实质认定：林某某并非案涉两家私募基金管理人（市场普遍认为系某知名量化私募）的在册员工，而是同一实际控制人控制的科技公司的技术人员，监管机关仍认定其“实质上实施了私募基金从业人员的履职行为”。

这一认定把一个长期存在、迄今未获解决的问题重新推到台前：私募基金从业人员能否成为利用未公开信息交易的违法主体？《刑法》第一百八十条第四款利用未公开信息交易罪的犯罪主体，尤其是在量化私募关联科技公司技术人员的语境下，能否实现扩张解释？是否有其他入罪路径？对此，本文拟从该案件作为引入，对利用未公开信息违法主体和犯罪主体进行分析。

一、案例介绍与分析 

（一）基本事实

2022年10月至2023年9月期间，林某某在杭州某某科技有限公司任职，承担交易策略前端开发、产品风控、部分产品交易测试、决策、下单、监控等工作。浙江省内两家私募基金管理人与该科技公司均由同一实际控制人控制、由同一管理团队管控，且前述两家私募基金管理人、该科技公司的内部控制和人员管理按照同等要求进行约束。林某某在科技公司任职期间，不仅因工作职责可以接触、查询前述两家私募基金管理人的相关未公开信息，而且直接获取、加工过相关未公开信息，实质上实施了私募基金从业人员的履职行为。

在账户端，林某某控制、使用“林某治”名下的国金证券、东莞证券账户，IP在杭州的交易均由其决策、操作，资金由其筹措，盈亏由其承担；2022年11月至2023年8月期间，林某某借用“何某龙”名下的东莞证券、中信证券账户，IP在杭州的交易同样由其决策、操作，资金为账户内原有资金，盈亏仍由其承担。2022年11月16日至2023年9月6日期间，上述四个账户在沪深两市与相关私募基金产品趋同买入股票并盈利。

（二）处罚依据分析 

本案的认定基础是从林某某工作职责、所在单位与私募基金管理人的同一控制和管理关系等层面，认定林某某直接获取、加工过相关未公开信息，实质上实施了私募基金从业人员的履职行为。 

案涉行为自2022年11月持续至2023年9月6日，而《私募投资基金监督管理条例》自2023年9月1日起施行。监管机关同时援引《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条第（五）项与《私募投资基金监督管理条例》第三十条第（四）项作为义务规范。 

处罚依据则并列援引《证券投资基金法》第一百二十三条第一款与《私募投资基金监督管理条例》第五十五条，市场禁入依据为《证券投资基金法》第一百四十八条、《私募投资基金监督管理条例》第五十八条第一款及《证券市场禁入规定》第三条第（五）项、第七条。

二、私募基金从业人员是否为利用未公开信息的违法主体 

利用未公开信息交易的行政规制，目前由三个层次的规范共同构成。

（一）法律层面 

《证券法》第五十四条第一款规定“禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。”第一百九十一条第二款规定了罚则。

《证券投资基金法》在第二十条仅规定了公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得“泄露因职务便利获取的未公开信息、利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动”，第一百二十三条第一款则针对第二十条所列行为——基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员有本法第二十条所列行为之一的，设定没收违法所得并处一倍以上五倍以下罚款的罚则，第一百四十八条则规定了市场禁入的处罚。 

可见，在法律层面未直接、明确规定私募基金从业人员禁止利用未公开信息交易，但一种观点认为私募基金也应当参照适用该条款，例如在中国证监会行政处罚决定书〔2018〕43号中，当事人及其代理人在听证会和陈述申辩材料中提出《证券投资基金法》第一百二十三条第一款所处罚的对象应该是公募基金的投资行为，而非私募基金。对此，证监会认为：

根据相关法律规定，应当适用《证券投资基金法》第一百二十三条对刘晓东等人违法行为进行处罚。 

首先，根据《证券投资基金法》第二条的规定，本法的适用范围不仅包括公开募集资金设立证券投资基金，也包括非公开募集资金设立证券投资基金。根据《证券投资基金法》第三十一条的规定，《私募管理办法》（即《私募投资基金监督管理暂行办法》）对非公开募集基金的基金管理人进行了具体规范，其中《私募管理办法》第二十三条第（五）项明确规定私募基金管理人及其从业人员不得利用未公开信息从事相关交易活动。《私募管理办法》第四十条还明确规定，私募证券基金管理人及其从业人员违反《证券投资基金法》有关规定的，按照《证券投资基金法》有关规定处罚。 

其次，从上述《证券投资基金法》的适用范围看，《证券投资基金法》第一百二十三条中规定的“基金管理人”除包括公开募集基金的基金管理人外，还应包括非公开募集基金的基金管理人。 

再次，《证券投资基金法》第一百二十三条罚则指向的是基金管理人及其从业人员有本法第二十条所列的行为，而非指违反本法第二十条的规定，因此无论是公开募集基金的基金管理人及其从业人员，还是非公开募集基金的基金管理人及其从业人员，只要实施了本法第二十条所列行为之一的，就应当适用第一百二十三条罚则。 

综上，《证券投资基金法》第一百二十三条既适用于公募证券基金管理人及其从业人员，也适用于私募证券基金管理人及其从业人员，在《证券投资基金法》第一百二十三条对私募证券基金管理人及其从业人员利用未公开信息交易证券行为有明确处罚规定的情况下，应适用该条进行处罚。 

同样，在林某某案中，证监会在认定林某某构成“利用未公开信息交易股票的违法行为”时引用的是《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金监督管理条例》，而在确定处罚时，则引用了《证券投资基金法》。

（二）行政法规层面 

《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号）第三十条第四项将“泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的证券、期货交易活动”明确列为禁止行为，义务主体为私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员；第五十五条设定罚则，第五十八条第一款授权采取证券期货市场禁入措施。至此，私募基金从业人员禁止利用未公开信息交易的直接、明确规定上升至行政法规层面。

（三）部门规章与规范性文件层面

《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）第二十三条第（五）项禁止私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员“泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动”；《中国证券监督管理委员会关于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕15号）第一条明确基金从业人员“禁止利用内幕信息及其他未公开信息违规买卖基金”；《证券市场禁入规定》（证监会令第185号）进一步细化了市场禁入的相关规定；等等。

三、私募基金从业人员是否为利用未公开信息交易罪的犯罪主体 

《刑法》第一百八十条第四款规定“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚”。 

《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（公通字〔2022〕12号）第三十一条规定了相应的立案追诉门槛。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）第一条界定“内幕信息以外的其他未公开的信息”，包括证券、期货的投资决策与交易执行信息，证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息，以及其他可能影响证券、期货交易活动的信息；第四条列举“明示、暗示他人从事相关交易活动”的综合认定要素；第五条、第六条分别界定“情节严重”，其中违法所得数额在一百万元以上的即属情节严重。 

以本案违法所得8857万余元计，若主体适格，早已远超法释〔2019〕10号第五条“违法所得数额在一百万元以上”的情节严重标准，也远超立案追诉标准。本案一旦入刑，量刑大概率落入《刑法》第一百八十条第一款“情节特别严重”的五年以上十年以下有期徒刑区间。

（一）私募基金从业人员作为刑事犯罪主体的争议

第二，兜底表述“等金融机构”能否将私募基金管理人纳入。私募基金管理人不属于人民银行金融机构编码体系中的持牌金融机构，其在监管规范中通常被表述为“私募基金管理人”而非“金融机构”，这使兜底扩张缺乏直接的概念支点。 

否定说主张严格解释。其核心理由是：本罪属于身份犯，犯罪主体由刑法明文列举，在罪刑法定原则下，不利于被告人的扩张解释应当受到限制；私募基金从业人员是否入罪，属于立法选择问题，应当通过修改刑法或者出台司法解释解决，而不宜在个案中以解释技术填补。 

肯定说主张扩张解释。其理由主要有三点：一是“等金融机构”属于兜底而非封闭列举，具有容纳新型市场主体的解释空间；二是《证券投资基金法》第二条已将非公开募集基金一体纳入调整，私募基金管理人与公募基金管理人在法律地位上同属基金管理人；三是《私募投资基金监督管理条例》第三十条第四项已经为私募从业人员设定了与公募从业人员内容完全相同的禁止性义务，行政法上义务主体的同一性应当支撑刑法上主体的同一性。 

迄今公开的生效裁判显示，利用未公开信息交易罪的正犯身份，均系基金管理公司、证券公司、保险资产管理公司等持牌金融机构的从业人员，尚未检索到私募基金管理人从业人员单独作为正犯被认定构成该罪的公开裁判。最接近这一问题的是姜某君、柳某案。该案中，姜某君系上海某投资管理有限公司实际控制人、该公司为私募基金管理人，柳某系某基金管理有限公司基金经理。上海市第一中级人民法院于2019年6月14日作出（2018）沪01刑初30号一审判决，认定二人共同利用柳某担任基金管理公司从业人员职务便利获取的未公开信息从事相关证券交易活动，均构成利用未公开信息交易罪。该案被列入2022年四部门联合发布的依法从严打击证券犯罪典型案例，其“典型意义”部分的措辞是“私募基金从业人员可以成为利用未公开信息交易罪的共犯”。 

2024年在上海召开的由最高人民法院刑事审判第三庭、上海市高级人民法院指导，由上海市第一中级人民法院、上海社会科学院法学研究所主办的“新时代证券期货犯罪刑事惩治与社会治理研讨会”上，与会专家倾向于认为“第一， 私募基金的管理人不属于《刑法》第一百八十条规定的金融机构。因法条列举的持牌金融机构，均经过国务院金融监管部门批准设立，公开对外开展金融业务；而私募基金的管理人仅需备案即可，也不能面向社会公开开展金融业务，其经营范围及规模明显受限，故不属于《刑法》意义上的金融机构。第二，虽然私募基金从业人员不属于金融机构的从业人员，不能单独构成利用未公开信息交易罪，但可以构成本罪共犯。随着私募基金业务的迅猛发展，涉私募基金从业人员的违规违法行为亟待依法进行有效规制，相关立法亦需进一步完善。”

（二）行政法上的实质性认定是否可以适用于刑事定罪 

林某某成为利用未公开信息交易罪的犯罪主体还存在另外一层障碍——林某某在形式上并非两家私募基金管理人的在册员工。行政处罚通过“同一实际控制人、同一管理团队、内控与人员管理同等要求、实际履职内容”四项事实，作出了“实质上实施了私募基金从业人员的履职行为”的实质认定。这一认定在行政监管层面具有充分的正当性——监管规则若拘泥于形式身份，将因组织架构安排而轻易被规避。 

但是，刑事层面能否沿用同一逻辑则存在实质疑问：身份犯的身份要素通常要求形式的、法律上的地位，即基于劳动关系、职务授权或者受托职责而取得的特定身份；以“实质履职”替代形式身份，目前既无刑法条文依据，也无司法解释或指导性案例支持，与罪刑法定原则下的严格解释之间存在明显张力。简言之，行政法上为填补监管漏洞而采取的实质认定，不能直接平移为刑法上身份犯的认定方法。

（三）刑事入罪的其他途径 

   在此情形下，若确有追究刑责的必要，需要考虑替代路径。其一，侵犯商业秘密罪，将案涉策略代码、调仓指令、持仓数据被评价为商业秘密，则林某某可能新涉嫌该罪名，其实际获利已经查明，亦可通过冲击成本鉴定等方式查明对权利人造成的损失。其二，若行为人系采取技术手段突破权限抓取数据，还可能涉及非法获取计算机信息系统数据罪等。上述路径各有独立的构成要件门槛，均不能当然替代利用未公开信息交易罪的适用。

四、风险防控建议 

（一）私募基金管理人需按信息可及性而非行政管理上的岗位序列划分风险 

第一，重构敏感岗位清单。将策略开发、交易系统运维与前端开发、风控、交易测试、下单、监控、数据加工等岗位一体纳入敏感岗位管理，划分标准应当是“能否接触未公开信息”以及是否实质履行从业人员职责，而非行政管理上的人员岗位划分。本案清楚地表明，量化模式下最核心的信息流经技术环节，因此相关技术人员的管理不容忽视。 

第二，权限最小化与全量留痕。对策略代码、调仓指令、持仓与资金变动数据实行最小必要授权与分级审批，对关键数据的查询、导出建立双人复核与异常告警机制，日志留存足以回溯到具体操作人和操作时间。 

第三，关联主体的内控一体化。同一实际控制人项下的科技公司、技术服务商与私募基金管理人，应当统一适用从业人员管理、信息隔离、交易申报、合规自查与问责制度。 

第四，技术隔离与业务隔离并重。对纯技术岗位实行开发与生产环境的权限分离、策略代码的模块化分割与加密、生产数据的脱敏处理，使非必要接触未公开信息的技术人员在履行系统开发和运维职责时，不具备还原完整交易意图的数据条件。

（二）从业人员需纠正三个常见认知误区 

其一，“我不是基金管理人的员工”不构成抗辩。行政层面已有本案的实质认定先例，刑事层面虽存在争议，但争议本身并不排除风险，且侵犯商业秘密等替代路径同样可能启动。 

其二，“技术人员不接触未公开信息”不构成合法抗辩。行政和司法实践可通过“知悉＋趋同”进行认定，行为人是否同时使用了自身研究成果、是否基于专业判断，均难以影响认定。 

其三，账户控制关系的认定不取决于资金来源。本案四个账户中，“何某龙”账户使用的是账户内原有资金，仍因决策、操作和盈亏承担而被认定为林某某控制。借用他人账户交易另构成独立的违法事由，不因盈亏结果而被吸收。从业人员应当全面申报本人及近亲属证券账户，杜绝借用、出借账户，并对敏感信息的查询与加工行为保留合规依据。

（三）争议状态下的合规策略 

第一，以“可能被追责”而非“可能不构成犯罪”设定内控基准。主体争议属于法律适用层面的不确定性，其在个案中的走向难以预判，且随时可能因修法、司法解释或首例裁判而改变。以争议现状作为降低内控强度的理由，风险敞口过大。 

第二，行政调查阶段同步评估刑事风险。本案违法持续时间近十个月、违法所得数额巨大，一旦启动刑事程序，量刑区间将直接进入五年以上。应对方案应当围绕主体身份、信息来源与获取方式、趋同度计算方法、盈亏归属、陈述申辩意见与后续供述的一致性等要点一体化设计，避免行政阶段的陈述在刑事阶段成为不利证据。 

第三，持续跟踪立法与司法动向。三个信号尤其值得关注：《刑法》第一百八十条第四款的修订动向，最高司法机关就本罪主体范围出台的司法解释或指导性案例，以及《金融法（草案）》明确规定“政策性金融机构适用本法，私募投资基金、地方金融组织参照适用本法，其他法律、行政法规或者国务院另有规定的，适用其规定”，将公募基金的相关规定适用于私募基金是大势所趋。任一信号出现，都将实质改变此类案件的风险预期。

结语 

本案以1.77亿元罚没金额呈现了监管机关对私募领域利用未公开信息交易行为的严厉态度，也在主体认定上作出了一次明确的实质化尝试。行政层面的认定逻辑清晰、依据充分；刑事层面则因《刑法》第一百八十条第四款的文本限制而存在真实的适用障碍。这一落差不是执法尺度问题，而是规范供给问题，其解决有赖于立法或司法解释的明确回应。在此之前，市场主体宜按较高标准安排合规，从业人员也不宜将主体争议理解为安全边界。

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