信息披露犯罪是指信息披露义务人[1]在证券发行以及其他法定信息披露阶段在依法应当披露的证券相关文件中有虚假记载、重大遗漏、误导性陈述等欺诈性陈述的行为。《刑法》根据信息披露犯罪行为发生阶段不同，将其分化为第160条欺诈发行罪和刑法第161条违规披露、不披露重要信息罪。两罪在法条关系上属于法条竞合，欺诈发行股票、债券罪的构成要件亦符合违规披露、不披露重要信息罪的构成要件，即第161条包容第160条，因此在犯罪构成的核心问题上，具有诸多共性。由于欺诈发行行为处于证券发行阶段，其侵害的法益、行为的特征与一般的信息披露违规相比有其个性之处，刑法将其单列并加重处罚，具有十分重要的意义。

2020《证券法》实施后，为配合其变化，在2020年6月28日颁布的《刑法修正案十一（草案）》中，全国人大常委会法工委也在《刑法》关于信息披露犯罪的条文修改上做出了回应。

（一）证券欺诈行为

“证券欺诈（securities fraud）”一词来源于美国法，1911年美国堪萨斯州颁布了第一部“蓝天法”[2]用以限制商业欺诈行为，证券反欺诈立法首次出现于《1933年证券法》17（a）和17（b）条款，后美国证监会制定了著名的10b-5规则[3]，该规则禁止任何人在证券交易中对重大事实进行虚假陈述、隐瞒，以防买方出现误解。该条款亦被我国证券法第78条所吸收。

《刑法》第160条中使用“隐瞒重要事实”“编造重大虚假内容”描述证券欺诈行为，第161条使用“虚假的或者隐瞒重要事实的财务报告”描述证券欺诈行为。虽然在用词和描述上有所不同，但其共同表达了刑法对于证券欺诈行为的否定。

笔者通过整理各大法律资料库共整理发现18份判决书，其中吉林白山中级人民法院判决书《李某欺诈发行股票、债券罪一审刑事判决书》认为不宜公开、丹东市中级人民法院判决书《刑事判决书》（2017）辽06刑初11号未被公开，科龙电器案经最高人民法院再审认定不构成“违规披露、不披露重要信息罪”，但认定了其造假事实，不构成犯罪的原因是未有证据证明发生重大损害后果。其余17份判决书中有15份涉及财务造假，1份涉及变造文件，3份涉及隐瞒重大事实，2份涉及编造重大虚假内容。

（二）“重要性”的认定

《刑法》第160条中“隐瞒重要事实”“编造重大虚假内容”和第161条中“虚假的或者隐瞒重要事实的”“其他重要信息”都指向了信息披露的同一要素——“重要性”标准。我国《刑法》尚未对信息披露犯罪中“重大虚假事实”做出具体解释，从当前司法判决以及相关行政处罚来看，刑事判决对于“重要性”问题无一做出探讨，而是直接引用行政处罚中对事实“重要性”的认定。行政处罚依据的条款主要来源于《证券法》和其中准用的其他部门规章。

在美国证券法中，对于证券欺诈行为造成损害的虚假事实“重要性”标准经过近百年的发展日渐成熟。美国联邦证券交易委员会（SEC）在405规则中将“重要事实”的判断表述为“在证券交易中影响理性投资者买入或卖出该证券的可能性”。[4]在1976年的TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 案[5]中，法官第一次确立了“理性的投资者在做决定时有实质可能性认为是重要的”这一“重要性”标准。可见，美国证券法对于“重要性”的判断是基于理性投资者假设。

我国《证券法》是在吸收了美国证券法判例“重要性”标准的基础上，通过列举典型事件，将抽象标准具体化。《证券法》第80、81条分别给出了对股票和债券交易价格可能产生影响的事实的“重要性”标准。确立了以“价格敏感性”——可能对上市公司、股票、债券在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的交易价格产生较大影响的重大事件——为“重要性”标准。

关于“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”的内容，2007年证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》第30条第二款中的如下内容补充了证监会规定：“（十二）新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；（十三）董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议；（十四）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权；（十五）主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；（十六）主要或者全部业务陷入停顿；（十七）对外提供重大担保；（十八）获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益；（十九）变更会计政策、会计估计；（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；（二十一）中国证监会规定的其他情形。”

（一）欺诈发行罪中“发行文件”的认定

在2017年东飞马佐里纺机有限公司欺诈发行案[6]中，辩护人提出两个关于“发行文件”的观点：第一，私募债券发行文件不属于欺诈发行罪；第二，关于本案《募集说明书》与刑法规定的募集办法不等同。虽然法院在判决书中对上述观点予以否认，但争议的出现反映了“发行文件”一词的研究意义。

欺诈发行罪与违规披露、不披露重要信息罪从本质上说是特殊与一般的关系，欺诈发行的特殊之处在于其违规披露、不披露重要信息的行为发生于“证券发行阶段”。是否在“发行文件”中有虚假记载、重大遗漏、误导性陈述的情况成为区分两罪的标准，因此必须明确现行法中“发行文件”的外延。

就目前能检索到的欺诈发行案件（包括已经做出行政处罚的案件）来看，有3份招股说明书（富贵鸟、东方电子、欣泰电气），4份中小企业私募债券（陈厚华、江苏北极皓天、东飞马佐里纺机），2份因法院认为不宜披露未知发行文件。

图 1 判决书中涉及欺诈的发行文件

传统观念认为，“发行”就是证券发行是指证券发行人以筹集资金为目的，在证券发行市场依法向投资者以同一条件出售证券的行为。但随着证券市场的不断创新，市场上出现了“资产重组”、“再融资”等新的募资工具，这些“新工具”虽然在形式上不同于众所周知的首次公开发行（IPO）、公司债券发行，但在本质上也是一种通过证券市场直接融资的方式。

笔者认为，“发行”与“证券市场募资”在含义上等同，实质上是一种交易行为，即发行人将象征自己股权份额或是债权凭证的“股票”、“债券”卖给投资人换取流动资金或其他资产的行为。“发行文件”应当与原刑法第160条中“招股说明书、、认股书、公司、企业债券募集办法”具有同等性质。

笔者通过检索找到了下列“发行文件”：

（二）违规披露、不披露重要信息罪中“不按照规定披露”的认定

根据笔者的案例检索情况来看，“不按照规定”主要是指“违规披露或未披露除财会报告以外的其他重要信息”，“未披露其他重要信息”即指未披露前文所述符合“重要性”标准的信息；而所谓“违规披露”主要包括“披露时点违规”和“披露格式、内容违规”。

图 2“不按照规定披露”的情形

关于“披露时点违规”，《证券法》第80、81条既明确了“重要性标准”，也强调了“及时性”标准，这一规定甚至比美国证券法更为严格，美国证券法强调“不披露不得交易原则”但并未对披露时间做强制性规定，而我国《证券法》要求“立即披露”。根据《上市公司信息披露管理办法》第71条（二）规定，“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”。对于信披义务人来说相当的严格。已经有不少上市公司应披露不及时受到处罚。

关于“披露格式、内容违规”，中国证监会颁布了一系列《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》文件，针对上市公司的信息披露格式和内容做了统一规范。

值得注意的是，该构成要件的关键在于对“规定”一词如何解释。在没有刑事司法解释作为补充的情况下，司法机关极有可能参照证券法、证监会的规章、交易所的规则进行认定。虽然这种认定方式有违背罪刑法定原则的嫌疑，但就当前资本市场乱象频出的现实状况而言，从严打击证券违法犯罪具有十分重要的意义。

追诉标准是区分行政责任与刑事责任的关键。根据《证券法》规定证监会在查处证券违法案件时如果发现触犯刑法的，有义务移送司法机关处理。司法机关在受理证监会移送的信息披露犯罪案件时，已经有了证监会的行政处罚决定书对其核心构成要件做出行政认定，该认定与信息披露犯罪的核心要件认定并无实质差异，法院往往直接引用证监会收集的证据和认定的事实。因此“情节”“数额”要件对能否构罪起到决定性作用。

（一）数额要件

最高人民检察院、公安部《关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定二》第五条规定：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）发行数额在五百万元以上的……”第六条规定：“或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上的；（二）虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上的；（三）虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的；（四）未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额占净资产百分之五十以上的……（七）在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的……”

（二）情节要件

最高人民检察院、公安部《关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定二》第五条规定：“……（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（三）利用募集的资金进行违法活动的；（四）转移或者隐瞒所募集资金的；（五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形……”第六条规定：“……（五）致使公司发行的股票、公司债券或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易或者多次被暂停上市交易的；（六）致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准并且上市交易的；（八）多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的；（九）其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形。”

在上述要件中，无论“数额要件”或是“情节要件”，只要符合追诉标准任意一项，即可构罪。另外，值得注意的是，“情节要件”中包含了“兜底条款”，给法官留下了自由裁量的空间。

[1]参见定达律所：《我国信息披露犯罪解读系列（一）信息披露义务人》

[2]“蓝天法”是指用来规制“把蓝天分批出售作建设用地”的公司发起人的立法，出售蓝天是典型的欺诈行为，因而以此比喻商业欺诈行为。

[3]资料来源https://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?SID=c19254e865217fbce059c4c1aa26e4f8&mc=true&node=se17.4.240_110b_65&rgn=div8（最后查询时间：2020年9月1日）

[4]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第117页。

[5]TSC Industries, Inc.v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976) .

[6]《东飞马佐里纺机有限公司、朱鹏欺诈发行股票、债券罪一审刑事判决书》，（2017）苏09刑初10号。